A cura dell'avv. Paolo La Manna

La crisi finanziaria globale del 2007/2008 e, ancor più, la successiva crisi dei debiti sovrani del 2011/2012 (cd. crisi dello “spread”) hanno evidenziato con ancora maggiore chiarezza la dipendenza del tessuto produttivo italiano dal credito bancario e la strutturale difficoltà delle PMI ad accedere al mercato dei capitali, tradizionalmente riservato alle società quotate e agli intermediari vigilati. In tale contesto, gli interventi organici del periodo 2012–2014 hanno avviato una riforma di sistema volta a rimuovere i principali ostacoli civilistici e fiscali all’emissione di strumenti di debito da parte delle imprese non quotate, inaugurando una stagione di apertura del mercato obbligazionario alle PMI.

I minibond costituiscono l’esito più compiuto di tale strategia. Non si tratta di strumenti “nuovi” in senso tecnico – l’obbligazione, la subordinazione e la partecipazione agli utili sono figure da tempo note al codice civile –  ma di strumenti resi finalmente praticabili e competitivi da un quadro normativo che ne ha ampliato l’operatività e reso più efficiente il trattamento fiscale. Il termine “minibond”, peraltro, non è una categoria legale: è un’etichetta di prassi, riferita convenzionalmente a emissioni di importo contenuto (spesso inferiore a 50 milioni di euro) da parte di società non quotate, in funzione di diversificazione delle fonti di funding.

Sul piano civilistico, tali operazioni si collocano nell’alveo delle obbligazioni disciplinate dagli artt. 2410 ss. c.c. La riforma del diritto societario del 2003 (d.lgs. n. 6/2003) ha chiarito e ampliato le possibilità di strutturazione del debito: da un lato, ammettendo espressamente la subordinazione del rimborso e degli interessi (art. 2411, co. 1, c.c.; dall’altro, consentendo che tempi ed entità degli interessi siano variabili in funzione di parametri oggettivi, anche legati all’andamento economico dell’emittente (art. 2411, co. 2, c.c.). Per le società a responsabilità limitata, l’emissione di titoli di debito, laddove prevista dall’atto costitutivo, è disciplinata dall’art. 2483 c.c.). Tuttavia, le limitazioni patrimoniali all’indebitamento imposte dall’articolo 2412 del medesimo codice -il quale prevedeva che l’ammontare complessivo delle obbligazioni emesse non potesse superare il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili - non trovavano deroghe per le società non quotate. Fu proprio questa la leva principale su cui si esercitò l’azione riformatrice dei Decreti Sviluppo. L’intervento sul comma 5 dell’articolo 2412 c.c., operato dall’articolo 32 del d.l. 22 giugno 2012, n. 83 (convertito in legge il 7 agosto 2012, n. 134), estese a tutte le società non quotate - diverse dalle banche e dalle microimprese come definite dalla Raccomandazione 2003/361/CE della Commissione - la possibilità di emettere obbligazioni per importi eccedenti il limite del doppio, purché destinate alla quotazione in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione.

La portata della riforma è sistemica: il superamento dei vincoli quantitativi all’indebitamento non è più prerogativa delle sole public companies, ma diviene accessibile, in via generale, anche alle PMI che si aprono al mercato dei capitali.

Sul versante fiscale, pur rilevanti in ordine allo strumento dei minibond, prima dell’intervento riformatore del 2012, la deducibilità degli interessi passivi su obbligazioni era sottoposta a un controllo rigoroso. L’articolo 3, comma 115, della legge 28 dicembre 1995, n. 549, fissava infatti limiti stringenti: gli interessi potevano essere dedotti dal reddito imponibile solo fino a concorrenza del doppio del tasso ufficiale di riferimento (TUR) per le obbligazioni negoziate in mercati regolamentati, e fino al TUR aumentato di due terzi per gli altri titoli obbligazionari. Questo meccanismo, orientato a prevenire fenomeni di “erosione della base imponibile” attraverso indebitamento artificioso, produceva l’effetto indesiderato di rendere antieconomica l’emissione di minibond da parte di PMI, i cui tassi di interesse necessariamente riflettono un premio per il rischio più elevato rispetto a società quotate.  L’intervento del Decreto Sviluppo fu risolutivo. L’articolo 32, comma 8, del d.l. 83/2012 stabilì che la norma di cui all’articolo 3, comma 115, della legge 549/1995 (poi abrogato dal D. Lgs. 14 settembre 2015, n. 147) non si applica alle obbligazioni e ai titoli similari emessi da società non quotate (diverse dalle banche e dalle micro-imprese come definite dalla Raccomandazione 2003/361/CE), a condizione che i titoli medesimi siano negoziati in mercati regolamentati ovvero in sistemi multilaterali di negoziazione dell’Unione Europea o di paesi aderenti all’Accordo sullo spazio economico europeo inclusi nella c.d. “white list”.

Ne è derivato l’assoggettamento al regime generale dell’art. 96 TUIR, che consente la deducibilità degli interessi passivi entro il limite del 30% del ROL (risultato operativo lordo), grandezza che nella prassi finanziaria è comunemente approssimata all’EBITDA.

Parallelamente, il legislatore istituì un regime tributario semplificato in capo agli investitori. L’articolo 32, comma 9, del Decreto Sviluppo estese il regime fiscale dei titoli obbligazionari, disciplinato dal d.lgs. 1° aprile 1996, n. 239, anche agli interessi e ai proventi derivanti da minibond emessi da società non quotate e negoziate in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione dell’UE o dello SEE inclusi nella white list.

Un ulteriore elemento di semplificazione fiscale riguarda le spese sostenute per l’emissione dei titoli. Tradizionalmente, tali spese dovevano essere imputate a bilancio secondo il criterio di competenza, distribuite lungo la durata della vita del prestito. Il Decreto Sviluppo ne permise la deducibilità integrale nell’esercizio in cui sono sostenute, a condizione che l’emissione sia quotata in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione.

Un ulteriore fattore abilitante, spesso decisivo nella strutturazione delle emissioni, è il ricorso a presidi pubblici di mitigazione del rischio, in particolare alle garanzie rilasciate nell’ambito del sistema SACE e del Fondo di Garanzia per le PMI gestito da Mediocredito Centrale (MCC). Tali strumenti, quando applicabili all’operazione e correttamente coordinati con la documentazione di emissione, incidono in modo significativo sul profilo rischio-rendimento del minibond: riducono il costo del funding, ampliano la platea potenziale dei sottoscrittori istituzionali e possono riflettersi sulla configurazione dei covenant (soprattutto in tema di eventi rilevanti, reporting, limitazioni a indebitamento aggiuntivo e vincoli sulle garanzie). In un mercato nel quale la standardizzazione è ancora parziale, l’interazione tra garanzie pubbliche e struttura dell’emissione e dei covenant costituisce spesso l’elemento che distingue un minibond “collocabile” da un’operazione meramente teorica.

Se i Decreti Sviluppo hanno reso i minibond giuridicamente praticabili e fiscalmente efficienti, è la disciplina dei covenant a determinarne, in concreto, la qualità creditizia. Nel private debt, infatti, il rischio si governa soprattutto con clausole che anticipano gli squilibri e impongono comportamenti coerenti con il profilo rischio-rendimento dell’operazione.

Nella prassi internazionale i covenant costituiscono le “clausole di protezione” del creditore. Nei minibond essi sono normalmente collocati nel Regolamento del Prestito, quale parte integrante dell’operazione, e riflettono una negoziazione sostanzialmente bilaterale tra emittente e sottoscrittori, soprattutto quando il deal è guidato da investitori istituzionali.

Le funzioni svolte dai covenant sono essenzialmente due: (i) prevenzione, in quanto consentono al creditore di identificare anticipatamente i segnali di deterioramento della situazione finanziaria dell’emittente, prima che essi sfocino in effettive difficoltà di liquidità; (ii) allineamento degli incentivi, poiché guidano le decisioni manageriali dell’impresa verso un profilo di rischio coerente con quello sotteso al piano finanziario presentato in sede di collocamento.

Sotto il profilo formale, è opportuno distinguere tra: i) covenant finanziari (financial covenants), che presuppongono il monitoraggio periodico di specifici indicatori derivati dai bilanci dell’emittente; ii) covenant operativi (operational covenants), che si traducono in impegni organizzativi e gestionali; iii) covenant informativi (information covenants), che obbligano l’emittente a comunicare periodicamente ai sottoscrittori talune informazioni critiche.

Più tradizionalmente, è inoltre consuetudine distinguere tra: i) affirmative covenants, ossia impegni a compiere determinate azioni (mantenere polizze assicurative, rispettare normative vigenti, fornire reporting periodico, mantenere la natura del business fondamentale); ii) negative covenants, quindi impegni a non compiere determinate azioni ovvero a contenerle entro limiti predefiniti.

I covenant finanziari, a loro volta, si distinguono in covenant di natura maintenance e di natura incurrence. I covenant finanziari di natura “maintenance” sono quelli sottoposti a verifica periodica e, una volta violati, determinano l’insorgenza di uno “stato di default tecnico” (technical default), che può sfociare in cure alternative (emendamenti contrattuali, iniezioni di capitale da parte), ovvero in estinzione anticipata obbligatoria del prestito. Nel nucleo dei covenant finanziari di “maintenance” assumono rilievo, in particolare, gli indicatori di leva e di copertura del servizio del debito. Il parametro più utilizzato è il rapporto tra Posizione Finanziaria Netta ed EBITDA (PFN/EBITDA), che misura la sostenibilità dell’indebitamento rispetto alla capacità dell’impresa di generare flussi operativi. A esso si affianca l’indice di copertura degli interessi (EBITDA/Interessi), volto a verificare che il margine operativo sia sufficiente a far fronte al costo del debito anche in scenari di contrazione economica. In taluni casi viene inoltre previsto un indicatore di solidità patrimoniale, espresso dal rapporto tra Posizione Finanziaria Netta e Patrimonio Netto (PFN/Patrimonio Netto), che consente di monitorare l’equilibrio tra mezzi propri e capitale di terzi e di prevenire fenomeni di eccessiva leva finanziaria rispetto alla base di capitale. I covenant “incurrence” sono invece quelli che si attivano solo in occasione di specifici eventi straordinari (nuovi indebitamenti, acquisizioni significative, dismissioni di asset rilevanti), e pongono condizioni affinché tali operazioni non siano realizzabili qualora determinati parametri finanziari non siano soddisfatti al momento della realizzazione dell’evento medesimo.

Sul piano dei covenant operativi assumono rilievo centrale le clausole di negative pledge, che limitano la costituzione di garanzie reali a favore di finanziatori successivi, preservando la posizione degli investitori rispetto al patrimonio dell’emittente. Analoga funzione di tutela svolgono le restrizioni alla distribuzione di utili, spesso subordinate al rispetto di soglie di leverage e di copertura degli interessi, nonché i vincoli sulle operazioni di acquisizione o dismissione di asset strategici. Tale ambito si colloca sovente anche la clausola di most favoured nation (MFN), o di “parità di trattamento”, in forza della quale l’emittente si impegna ad estendere ai portatori dei minibond eventuali condizioni più favorevoli riconosciute in futuro ad altri finanziatori, assicurando un allineamento sostanziale delle condizioni economiche e delle tutele contrattuali e prevenendo fenomeni di indebita subordinazione di fatto del credito obbligazionario rispetto a nuove fonti di finanziamento.

Accanto ai covenant finanziari e operativi, un ruolo non secondario è svolto dai covenant informativi, che impongono all’emittente obblighi di trasparenza periodica e straordinaria (bilanci, situazioni infrannuali, business plan aggiornati, eventi rilevanti, operazioni straordinarie), funzionali a consentire ai sottoscrittori un monitoraggio costante dell’andamento economico-finanziario e dell’evoluzione del profilo di rischio.

La violazione di un covenant, soprattutto di natura finanziaria, integra di regola un inadempimento tecnico che apre una fase di gestione negoziale della crisi, prima ancora che di enforcement. La prassi contrattuale prevede infatti una sequenza articolata di rimedi: un obbligo di tempestiva comunicazione, un periodo di “cura” durante il quale l’emittente può ripristinare i parametri violati mediante interventi gestionali o patrimoniali, e, ove necessario, una fase di rinegoziazione delle soglie e della struttura finanziaria.

In questa prospettiva, i covenant nei minibond non si esauriscono in una funzione sanzionatoria, ma costituiscono strumenti di governo dinamico del rapporto di credito, espressione di un equilibrio contrattuale tra tutela dell’investitore e sostenibilità finanziaria dell’impresa.

Infine, in assenza di cure o di emendamenti, il creditore è legittimato a procedere all’estinzione anticipata obbligatoria del prestito, con conseguente richiesta di rimborso immediato del capitale residuo.

Secondo i dati più recenti dell’Osservatorio Mini-Bond del Politecnico di Milano, nel 2024 l’Osservatorio ha identificato 178 emittenti (105 PMI) e una raccolta complessiva pari a 1,515 miliardi di euro, con crescita trainata soprattutto dalle imprese di maggiori dimensioni. Sul piano settoriale resta rilevante il manifatturiero, mentre la distribuzione territoriale evidenzia una marcata concentrazione nelle regioni a più alta densità industriale, con la Lombardia in testa per numero di emittenti.

Nel primo semestre 2025, le PMI hanno emesso 54 minibond per un totale di 333 milioni di euro, segnalando una ripresa significativa dopo le difficoltà del 2023. L’evoluzione più rilevante è stata l’integrazione con il Regolamento (UE) 2020/1503 (ECSP), applicabile dal 10 novembre 2021, che ha armonizzato a livello europeo i servizi di crowdfunding per le imprese, introducendo presìdi informativi e di appropriatezza anche per gli investitori non sofisticati.

Su ExtraMOT Pro, il segmento dedicato di Borsa Italiana per i minibond, continuano a prevalere gli obblighi informativi semplificati e le procedure di ammissione snelle, in contrasto consapevole con gli oneri gravosi imposti dai mercati regolamentati tradizionali.

Il percorso evolutivo dei minibond illustra un tema più generale della legislazione economica italiana: la capacità del legislatore, quando sorretto da una volontà riformatrice coerente, di modificare strutture normative sedimentate. La rimozione dei limiti quantitativi all’indebitamento, la semplificazione del regime fiscale, l’apertura a forme di negoziazione alternativa e, infine, l’integrazione con il Regolamento europeo sul crowdfunding, rappresentano tappe successive di un processo di progressiva “democratizzazione” dell’accesso al mercato dei capitali.

I covenant, in questo contesto, non rappresentano solo strumenti di protezione creditizia tradizionali, ma riflettono piuttosto l’esigenza contemporanea di ricercare un equilibrio tra la tutela degli investitori e la sostenibilità economica delle operazioni per le imprese. La loro configurazione nei minibond consente una flessibilità tattica che rende effettivamente praticabili le emissioni per imprese di dimensioni modeste.

Rimangono tuttavia aperti interrogativi di rilievo: primo, la standardizzazione dei covenant, per evitare che una proliferazione di “dialetti” contrattuali diversi impedisca la formazione di un mercato secondario efficiente per i minibond; secondo, il coordinamento tra disciplina nazionale e quadro europeo, in particolare alla luce della recente apertura agli investitori al dettaglio operata dall’ECSP Regulation; terzo, la necessità di monitorare l’effettivo ricorso delle PMI a questo canale di finanziamento, al fine di verificare se le agevolazioni introdotte hanno concretamente colmato il divario di accesso al credito che ha caratterizzato il tessuto imprenditoriale italiano negli ultimi quindici anni.

La geometria dei minibond, benché mobile ed ancora in corso di definizione, rappresenta nondimeno un esempio riuscito di come il diritto, quando convenientemente strutturato, possa fungere da catalizzatore di trasformazioni economiche significative.